摘要：今年以來，光伏市場需求持續(xù)旺盛。光伏組件(即太陽能電池板)一人得道，光伏膠膜也跟著雞犬升天。
今年以來，光伏市場需求持續(xù)旺盛。光伏組件(即太陽能電池板)一人得道，光伏膠膜也跟著雞犬升天。 所謂光伏膠膜，是光伏組件的封裝材料。膠膜覆蓋于電池片上下兩面，和上層玻璃、下層背板(或玻璃)通過真空層壓技術(shù)合為一體，組成組件。 來源：福斯特2021年年報 2006年以前，光伏膠膜市場基本由美國或日本企業(yè)壟斷。后來，國內(nèi)以福斯特(603806)為首的企業(yè)，通過自主研發(fā)和技術(shù)合作等方式，逐漸突破了膠膜的技術(shù)壁壘。并且，憑借價格優(yōu)勢，迅速占領(lǐng)了全球市場。 2020年，福斯特全球出貨占比高達54%，如今市值已超千億。 去年初，市占率排名前三的海優(yōu)新材(688680)，也成功登陸了科創(chuàng)板。雖然市值還不到200億，與老大相差甚遠。但其增長明顯，2021年營收翻番。 那么，隨著光伏市場擴大，海優(yōu)新材作為賽道新銳，能否成為第二個福斯特?小小膠膜，前景究竟如何? 小小膠膜，前景如何? 分析公司之前，先來看看膠膜這個行業(yè)，前景是不是真有這么廣闊? 1、百億市場，千億巨頭 對光伏組件而言，光伏膠膜是一種不可或缺的存在。一方面，膠膜需要保護電池片，延長光伏組件的使用壽命。另一方面，要使陽光最大限度的透過膠膜達到電池片，提升光伏組件的發(fā)電效率。 但是，比起電池片等核心構(gòu)件，光伏膠膜的地位，實在是很不起眼。膠膜在組件成本占比大概只有5%-7%。這就意味著，這個行業(yè)市場規(guī)模并不大。 貢獻了全球一半貨源的福斯特，2021年度膠膜營收也就118.34億。照此推算，全球市場規(guī)模大概也就200億出頭。 假設(shè)未來三年，全球光伏裝機量仍然能夠保持30%的增速(中國2021年光伏裝機量增速明顯放緩)，那么膠膜市場翻番后，也不過就500億左右。 這個百億賽道，又能出來幾個千億巨頭? 2、擴產(chǎn)容易，供大于求 光伏膠膜行業(yè)，還有個明顯特點，輕資產(chǎn)且擴產(chǎn)周期短。 在光伏各環(huán)節(jié)中，膠膜是典型的輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)。2021年度，海優(yōu)新材固定資產(chǎn)營收占比只有10.86%，福斯特固定資產(chǎn)營收占比相對略高，但也只有15.57%。 輕資產(chǎn)導(dǎo)致膠膜擴產(chǎn)周期較短，而且擴建產(chǎn)能相對容易。 這種特性也就決定了，即便未來膠膜市場需求翻番，也不太可能出現(xiàn)供給缺口。膠膜或?qū)㈤L期處于供大于求的狀態(tài)。 賽道新銳，增收不增利 回到公司層面來看，得益于光伏裝機量的增加，海優(yōu)新材增長勢頭強勁。只是增收不增利的弊病也很明顯。 1、增收不增利 2021年及2022年一季度，海優(yōu)新材營收分別同比增長109.66%、118.87%。而同期，福斯特營收漲幅只有53%、38%。當(dāng)然，海優(yōu)新材增速高，一方面是占了基數(shù)小的便宜，畢竟二者營收規(guī)模相差近4倍。 但是，從絕對增量來看，2022年一季度，福斯特營收增加10.7億，海優(yōu)新材增加6.7億。明顯可見，4倍的差距正在逐漸減小。 來源：同花順，海優(yōu)新材(左)福斯特(右) 照此趨勢，海優(yōu)新材的業(yè)務(wù)規(guī)模或可實現(xiàn)后來者居上。 只是，從利潤角度來看，就沒這么樂觀了。 過去一年及一期，海優(yōu)新材和福斯特的業(yè)績都有一個明顯特點，即增收不增利。這是因為行業(yè)上游樹脂漲價(膠膜原材料)，膠膜生產(chǎn)成本增加。下游又因硅料漲價，成本壓力貫穿光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。所以，整個膠膜行業(yè)，利潤空間都在被壓縮。 而面對同樣的外部環(huán)境，海優(yōu)新材營收和利潤之間的差距，明顯要比福斯特更大。尤其是2021年度，福斯特營收增長53%，凈利潤增長40%。而海優(yōu)新材，營收增長110%，但凈利潤漲幅還不到13%。 可見，海優(yōu)新材雖然成長性可觀，但卻更多的是在為上游原料端做貢獻。 2、采購成本高 另外，從盈利能力來看，海優(yōu)新材也和福斯特差了一個等級。2021年及2022年一季度，福斯特毛利率分別是25%、16%(這個降幅，說明福斯特盈利能力也受到了不小的挑戰(zhàn))。海優(yōu)新材只有15%、12.55%。 而比較銷售單價，二者相差并不大，海優(yōu)新材甚至略高。那么其毛利率遠低于福斯特，只能說明其成本相對較高。 來源：2021年度數(shù)據(jù) 而膠膜的生產(chǎn)成本中，原材料占比高達90%。這么想想，造成盈利差異的原因，只可能是海優(yōu)新材原料成本高于福斯特(這也就解釋了為什么海優(yōu)新材增收不增利的情況更明顯)。 海優(yōu)新材和福斯特，原材料都來自外采。但是，海優(yōu)新材業(yè)務(wù)規(guī)模只有福斯特的1/4。這就意味著，在采購議價環(huán)節(jié)，福斯特必然具備更大的話語權(quán)。 如今，雖然海優(yōu)新材業(yè)務(wù)規(guī)模增長明顯，但與福斯特之間，依然存在著無法彌補的差距。 3、現(xiàn)金流壓力大 福斯特的規(guī)模優(yōu)勢，不僅影響采購成本，而且影響現(xiàn)金流。這一點，在上下游占款這個問題上，體現(xiàn)得尤為明顯。 光伏膠膜這個行業(yè)，上游原料主要采購自化工廠商，且以海外供給為主，通常采取現(xiàn)款結(jié)算。而下游客戶，主要是大型光伏組件廠商，常以商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票結(jié)算，產(chǎn)品銷售回款周期較長。 所以，無論是海優(yōu)新材還是福斯特，其應(yīng)收賬款金額，都常年高于應(yīng)付賬款。而且經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，經(jīng)常為負(fù)。 不過，從數(shù)據(jù)來看，海優(yōu)新材的資金占款問題，更為嚴(yán)重。 2021年度，海優(yōu)新材應(yīng)收賬款占全年營收61.24%，應(yīng)付賬款占營收11.25%。差額50%。而福斯特應(yīng)收賬款占營收27.81%，應(yīng)付賬款占營收7.77%，差額20%。 可見，面對上下游客戶，福斯特地位要相對強勢。 從現(xiàn)金流來看，2021年度，福斯特經(jīng)營活動凈流出1.47億，而海優(yōu)新材，凈流出金額高達14億。截止2022年一季度末，其在手現(xiàn)金只有福斯特的1/8。 在膠膜這個需要較高運營資金支撐的賽道，海優(yōu)新材明顯要承受更大的現(xiàn)金流壓力。 一超多強，恐難打破 總體來說，光伏膠膜算是一個小而不美的行業(yè)。 第一，市場規(guī)模不大; 第二，輕資產(chǎn)運營且擴產(chǎn)周期短。 即便光伏市場景氣，帶來了一定的增長空間，也不容易形成供給缺口。長遠來看甚至可能供過于求。 另外，從過去一年多的時間來看，無論是上游原料樹脂漲價，還是光伏硅料漲價，都會擠壓膠膜的利潤空間。同時膠膜企業(yè)，還容易被下游大客戶占款。 這兩個問題，在海優(yōu)新材身上體現(xiàn)得尤為明顯。 福斯特能夠憑借半壟斷的市場地位，在原材料采購議價、以及下游資金回款等方面，有較高的控制權(quán)。但海優(yōu)新材只能被動接受，毛利率低，現(xiàn)金流差。唯一的優(yōu)勢是業(yè)務(wù)規(guī)模翻倍，可惜增收卻不增利。 如今光伏市場前景廣闊，海優(yōu)新材乘勢而起。只是，想要打破福斯特的一超多強地位，恐怕也不容易。(星空財富)
